报告要点
防风险下的信用收缩、政策助力“加速转型”，是2018年两条宏观主线逻辑。加速转型是中国头等要务，去杠杆是转型必经之路；认清转型本质，才能找准投资逻辑。当前，“堵后门”同时更要“开前门”，双管齐下去杠杆、促转型。
经济景气拐点初现；信用收缩尚未结束、对经济的拖累或将在下半年加速显现
6月制造业PMI超预期回落，生产端改善边际放缓，景气拐点初现。6月制造业PMI指数51.5%，低于市场一致预期的51.6%和前值51.9%；主要分项指标来看，多数指标较上月回落。6月以来，以高炉开工率、发电耗煤增速等为代表的生产端中观数据，相较4-5月已趋于走弱，经济景气开始出现回落迹象。
伴随信用收缩对经济的影响加速显现，景气承压或许才刚刚开始，全年经济或呈“倒U型”。我们在前期去杠杆系列报告中反复强调，防风险、去杠杆是转型必经之路，是一场“持久战”，信用收缩尚未结束、对经济的拖累将持续显现，全年经济或呈“倒U型”走势，增长中枢较去年回落。在近期制造业PMI和工业企业效益指标中，可以明显看到信用收缩逻辑对企业融资、盈利表现的影响。
生产端：生产指数下滑，主要生产端指标普遍回落，生产经营活动预期创新低
6月主要生产端指标普遍回落，生产端改善明显放缓。6月PMI生产指数53.6%，较上月回落0.5个百分点。反映企业生产经营行为的主要指标中，6月采购量回落0.2个百分点至52.8%；产成品库存回升、原材料库存回落，需求表现相对疲弱；生产经营活动预期回落0.8个百分点至57.9%，创出今年2月以来新低。
需求端：新订单回落，新出口订单重新回到临界点下方，需求端或将持续承压
6月新订单和新出口订单均现回落；海外景气渐趋下行叠加贸易摩擦不确定性，需求端或将持续承压。6月PMI新订单指数53.2%，较上月回落0.6个百分点。需求端主要指标来看，6月进口指数已低于1季度均值；新出口订单重新回到临界点下方，创今年3月以来新低。考虑到近期美、欧、日等主要海外经济体景气渐趋下行，叠加贸易摩擦可能带来的不确定性，下半年外需或将持续承压。
价格端：原材料购进价格和出厂价格均现回升，6月PPI同比增速或修复至4.3%
6月价格端指标继续改善，支持PPI同比修复。6月PMI主要原材料购进价格指数57.7%，较上月提升1.0个百分点，连续第2个月大幅回升；出厂价格指数53.3%，较上月提升0.1个百分点，创今年年初以来新高。预计6月PPI同比增速或较上月提升0.2个百分点至4.3%，2季度 PPI同比较1季度明显改善。
报告正文
事件
6月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.5%，较上月回落0.4个百分点。在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。（资料来源：国家统计局）
点评
制造业PMI：生产端改善边际放缓，景气拐点初现
6月制造业PMI超预期回落，生产端改善边际放缓，景气拐点初现。6月制造业PMI指数51.5%，低于市场一致预期的51.6%和前值51.9%；主要分项指标来看，多数指标较上月回落。我们在前期报告《景气回升还能持续多久？》中就指出，前期受到抑制的生产性需求释放，将支持4月以来经济景气的边际回升，但需要密切关注2季度生产性需求改善的可持续性。事实上，6月以来，以高炉开工率、发电耗煤增速等为代表的生产端中观数据，相较4-5月已逐渐趋于走弱，经济景气开始出现回落迹象。
伴随信用收缩对经济的影响加速显现，景气承压或许才刚刚开始，全年经济或呈“倒U型”。2季度景气较1季度边际回升，但需求端表现始终平淡，5月投资、消费等宏观经济数据甚至出现了较大幅度的下滑。我们在前期去杠杆系列报告中反复强调，防风险、去杠杆是一场“持久战”，信用收缩尚未结束、对经济的拖累将持续显现，全年经济或呈“倒U型”走势，增长中枢较去年回落。在近期制造业PMI和工业企业效益指标中，可以明显看到信用收缩逻辑对企业融资、盈利表现的影响。例如，6月中小型企业PMI均已降至临界点下方，或与近期中小型企业融资压力增加有关；工业企业应收账款平均回收期已由去年12月的39.1天提升至今年5月的45.5天，企业经营压力明显增大。
生产端：生产指数下降，主要生产端指标普遍回落
6月主要生产端指标普遍回落，生产端的改善明显放缓。6月PMI生产指数53.6%，较上月回落0.5个百分点。反映企业生产经营行为的主要指标中，6月采购量较上月回落0.2个百分点至52.8%，企业经营采购行为有所放缓；产成品库存较上月回升0.2个百分点至46.3%、原材料库存较上月回落0.8个百分点至48.8%，印证需求表现相对疲弱；生产经营活动预期较上月回落0.8个百分点至57.9%，创今年2月以来新低。
需求端：新订单回落，新出口订单已降至临界点下方
6月新订单和新出口订单均现回落；海外景气渐趋下行叠加贸易摩擦不确定性，需求端或将持续承压。6月PMI新订单指数53.2%，较上月回落0.6个百分点。需求端主要指标来看，进口指数较上月回落0.9个百分点至50.0%，已低于1季度均值50.5%；新出口订单较上月大幅回落1.4个百分点至49.8%，重新回到临界点下方，创今年3月以来新低。考虑到近期美、欧、日等主要海外经济体景气渐趋下行，制造业PMI指数出现不同程度回落，叠加贸易摩擦可能带来的不确定性，下半年外需或将持续承压。
价格端：购进价格继续回升，支持6月PPI同比修复
6月价格端指标继续改善，支持PPI同比修复。6月PMI主要原材料购进价格指数57.7%，较上月提升1.0个百分点，连续第2个月大幅回升；出厂价格指数53.3%，较上月提升0.1个百分点，创今年年初以来新高。伴随近期油价中枢抬升，综合PMI价格端指标变化和去年基数因素，预计6月PPI同比增速或较上月提升0.2个百分点至4.3%，2季度 PPI同比增速较1季度明显改善。
